Nová krize eurozóny? ECB hledá cesty, jak bojovat s inflací a neohrozit jih Evropy

Když dva dělají totéž, není to totéž. Známé pořekadlo platí i pro americkou a evropskou centrální banku. Obě instituce s ohromnou mocí a vlivem čelí problému, který by ideálně neměl pod jejich dohledem vůbec nastat - vysoké inflaci. V eurozóně v květnu činila 8,1 procenta, v Americe pak 8,6 procenta. Navzdory velmi podobným číslům ale obě banky, které mají dohlížet na měnovou a cenovou stabilitu, volí v boji s inflací opačné strategie.

Zatímco ta americká (FED) již několikrát zvýšila úrokové sazby a dává najevo, že jen tak nepřestane, evropská (ECB) se k prvnímu zvýšení aktuálně teprve chystá, přijít by mělo v červenci. ECB tak zůstává poslední důležitou bankou, která úroky nezvýšila (stranou nechme příklady typu Turecka, kde tamní centrální banka operuje pod politickým tlakem). A v souvislosti s tím se po několika letech opět stáčí pozornost politiků i odborníků na chronickou slabost eurozóny, která ECB v boji s inflací svazuje ruce - velké rozdíly v zadluženosti a schopnosti dluh splácet, které panují mezi jednotlivými členy eurozóny.

Čísla a příčiny

Podle ekonomů existují rozdíly mezi příčinami americké a evropské inflace, které přispívají k tomu, že FED volí razantnější strategii než ECB. Zjednodušeně řečeno, americkou inflace táhne masivní domácí poptávka povzbuzená štědrými pandemickými stimuly, zatímco inflace v eurozóně je způsobena z velké části rostoucími cenami energií. Ty naopak na USA dopadají méně - i proto, že je země energeticky prakticky soběstačná. „Čísla vypadají podobně, ale příčiny jsou jiné,“ říká Jaroslav Borovička, ekonom působící na New York University.

Zvláštní případ je pak česká inflace: ač je země mimo eurozónu, podle Borovičky je tak vysoká, protože se do tuzemské situace promítají oba faktory najednou. „Česká inflace je ovlivněna jak cenami energií, které panují v Evropě, tak expanzivní fiskální politikou, kdy kombinací finančních transferů a snižováním daní česká vláda vytvořila poptávkovou situaci podobnou té v Americe,“ popisuje Borovička.

Eurozóna stojí každopádně před problémem, který ji provází od samého začátku a v případě krizových situací vystupuje víc než jindy. Devatenáct tak ekonomicky odlišných zemí, jako je Německo, Portugalsko, Itálie nebo Estonsko, má jednu společnou centrální banku, a tím pádem i monetární politiku, především pak úrokové míry – jež přitom některým zemím vyhovují víc než jiným. Ty současné, nízké, hrají do karet hlavně státům, které mají velký dluh a na jeho splácení si musí půjčovat, protože vyšší úrokové míry se promítají mimo jiné do rostoucích nákladů na obsluhu dluhu.

Že dopad vyšších úroků bude muset ECB velmi zvažovat, se ukázalo hned poté, když banka začátkem června oznámila, že plánuje poprvé po jedenácti letech úroky zvýšit. Už o týden později musela svolat neplánované mimořádně zasedání, aby reagovala na rychle zvyšující se rozdíly výpůjčních nákladů mezi italskými a německými dluhopisy (tzv. spready), které v reakci na její oznámení přišly. Právě porovnání s německými dluhopisy, které jsou brány jako ty nejstabilnější, bývá experty považováno za jeden z ukazatelů napětí v eurozóně. A prohlubující se propast mezi tím, za kolik si Itálie dnes půjčuje oproti Německu, byla jedním z hlavních důvodů, proč řada odborníků i zahraničních médií začala skloňovat pojem „nová krize eurozóny“. „Míří eurozóna k nové dluhové krizi?“ ptá se v nejnovějším vydání britský magazín The Economist a připomíná, že Itálie, která je dnes kvůli dluhu převyšujícímu 150 procent HDP nejsledovanější zemí, momentálně nakupuje peníze o 1,9 procenta dráž než Německo.

„Bohužel myslím, že situace může eskalovat,“ říká Borovička na otázku, jak vážné jsou obavy z „nové krize eurozóny“. A obdobně mluví i ekonomka Helena Horská: „Situace je vážná právě kvůli velké různorodosti ekonomik v eurozóně,“ říká. Na zmiňovaném mimořádném zasedání se ukázalo i to, že nikdo nechce riskovat scénář, v němž by Itálie, třetí největší ekonomika eurozóny, přestala být schopná splácet svůj dluh - což by byla situace násobně kritičtější, než když před deseti lety kolabovalo Řecko. Z plánu zvyšovat úroky sice ECB neslevila, nicméně oznámila, že urychleně začíná pracovat na opatřeních, která by měla státům pomoci v problémech se splácením.

Víc než Řecko

Začte-li se člověk do finančního žargonu, kterým ECB mluví, zjistí, že v sázce není málo. Banka mluví o tom, že použije „antifragmentační nástroje“, což neznamená nic jiného než to, že chce držet rozdíly v půjčovacích nákladech jednotlivých zemí na relativně podobné úrovni – jinak hrozí rozpad eurozóny. Co přesně představuje únosný rozdíl například mezi Itálii a Německem, nejde podle odborníků přesně říci, úzus nicméně je, že se to příliš nevyplácí testovat. „Hraniční by to začalo být, kdyby Itálie již nemohla svůj dluh obsluhovat, ale tak daleko nikdo nechce dojít. Během minulé krize byly spready dlouho skoro nulové,  pak to najednou během několika měsíců vyskočilo a Řecko bylo na pokraji bankrotu,“ říká Tomáš Havránek, ekonom a bývalý poradce Mojmíra Hampla, někdejšího viceguvernéra České národní banky.

A právě obava, že pokud náklady na půjčování peněz porostou, Itálie přestane být schopná splácet dluh, zásadně ECB svazují ruce v jejím boji s inflací. “Myslím, že není tajemstvím, že ECB myslela na to, že inflace pomáhá rozředit dluhy některých států, i proto postupovala pomalu,“ říká Borovička na adresu Evropské centrální banky. Boj s inflací ale nemůže ECB odkládat donekonečna, dohlížet na „cenovou stabilitu“ by koneckonců mělo být hlavním cílem její činnosti podle mandátu, kterým se má řídit. Jak nicméně někteří ekonomové poukazují, v okamžiku, kdy je v sázce rozpad eurozóny, logicky převáží snaha udržet euro nad snahami udržet inflaci dole. „Ze zákona má ECB dbát na cenovou stabilitu, ale v zákoně se nepíše - a ani nemusí - že když euro nebude, cenová stabilita nedává smysl. Banka musí upřednostnit udržení měny dohromady,“ říká Havránek.

Oznámení „antifragmentačního mechanismu“ je nicméně pokusem ECB, jak nevzdat plán alespoň trochu úroky zvyšovat,  a zároveň nenechat padnout ty nejzadluženější členy eurozóny. Bližší detaily, jak by takový program měl přesně vypadat, má banka oznámit v červnu během dalšího zasedání, podle znalců nejspíš nastane situace, kdy banka sice bude pomalu zvyšovat úroky, ale zároveň bude nakupovat dluhopisy nejslabších členů eurozóny, aby tlumila dopad zvyšování úroků. „Základní úroková sazba je platná pro všechny, skrz nákupy dluhopisů a dodávání finanční likvidity by ale banka omezovala, jak vyšší úroky na křehčí země dopadnou,“ popisuje Horská.

Taková situace s sebou pochopitelně nese řadu problémů a politických kontroverzí. Jednak by ECB dál posunula to, jak vnímá svůj mandát a co vše spadá do činností, které vykonává. „Původně platilo, že ECB nezasahovala do dluhopisových trhů vůbec. Pak začala nakupovat dluhopisy ale proporcionálně podle velikostí zemí, nyní by začala zvýhodňovat přímo vybrané země,“ říká Jaroslav Borovička. Zároveň by fakticky docházelo k tomu, že nejzadluženější státy eurozóny by si mohly půjčovat levněji než ty, kterým tlak finančních trhů nehrozí - a v jejichž zájmu by ECB nijak neintervenovala.

„Fakticky by tak šlo o to, že by severské státy dotovaly ty jižní. Přesuny peněz by byly nejspíš ještě větší než například během pomoci Řecku,“ říká Havránek. A jak připomíná ekonomka Horská, peníze by nešly z národních rozpočtů, nýbrž skrze kanály ECB a jednotlivé centrální banky členských států eurozóny. Na rozdíl od krize eurozóny, kdy se pomoc Řecku stala v řadě zemí kontroverzní politickou otázkou, by transfery pod vlajkou centrální banky označované jako onen „antifragmentační mechanismus“ oku veřejnosti nejspíš unikly. Otázkou samozřejmě zůstává, zda by s tímto postupem souhlasily státy jako Německo, které se tradičně finančním transferům napříč eurozónou brání. „Bude záležet na pozici severských zemí, zda budou chtít splnění nějakých podmínek jako např. rozpočtových pravidel,“ předvídá Borovička.

Politici, ne banka

Výše popsaný scénář by v neposlední řadě ještě zvýšil již tak vysoké nároky, které na ECB leží. Postupný nárůst vlivu ECB a dalších centrálních bank v tom, jak jejich aktivity dopadají na ekonomiky, je trendem posledních let (podrobně jsme o něm psali například zde), který s sebou nese i řadu rizik. Jedno z nich spočívá v tom, že instituce musí řešit otázky, které by měli řešit spíše politici. Například rostoucí zadlužení některých států je problém, s kterým se EU potýká již od 80. let a zatím neúspěšně.

„Každá další krize problém prohlubuje, ale řešení se zároveň pořád oddaluje. Je možné a jednoduše představitelné, že nějakou situaci už centrální banka nebude schopná zvládat sama, a pak se to bude muset řešit na úrovni jednotlivých vlád. Rozpočtovou politiku, zadlužení by měli řešit politici, ne centrální banka. Zatím jsme však v situaci, kdy to vlády dělat nechtějí, a jejich neochota pak tlačí ECB, aby jednala,“ dodává Borovička.

Jak ale připomíná deník Financial Times, alternativa, v níž se Itálie může dostat do dluhových potíží, není z pohledu stability eurozóny o nic lákavější. Je ironií dějin, že to byl právě italský premiér Mario Draghi, který před deseti lety z pozice šéfa Evropské centrální banky během krize eurozóny prohlásil, že „udělá cokoliv, co bude potřeba“, aby euro udržel. Dnes to může být právě Draghi jako premiér, který bude potřebovat, aby ECB dělala cokoliv, čeho bude schopná.