Bulharský románek za všechny prachy

Snaha společnosti ČEZ stát se velkým evropským hráčem vyvolává otázku, jestli se to vůbec může vyplatit.

Donedávna se zdálo, že nákupy společnosti ČEZ se nesou spíš v konzervativním duchu: firma sice ráda roste a její manažeři s oblibou utrácejí přebytek peněz v zahraničních tendrech, nicméně za rozumnou cenu. Zejména proto selhal pokus ČEZ získat Slovenské elektrárny, kde byl výrazně přeplacen italským Enelem. Ale poslední dvě zahraniční angažmá jako by do zmíněného modelu nezapadala: nákup polských elektráren Elcho a Skawina a koupě bulharské elektrárny Varna. Obě aktivity totiž přišly ČEZ velmi draho.

Polsko – místo Američanů

V žádné oficiální soutěži na polské elektrárny ČEZ zatím neuspěl. Navíc nynější polská vláda jakékoli privatizační aktivity odsunula na neurčito. Šéfům ČEZ se ale průnik do Polska přesto podařil. V létě minulého roku nabídla americká společnost PSEG své dvě polské elektrárny k prodeji a vítězem soukromého tendru se stal právě ČEZ. Obě elektrárny se nacházejí v jižním Polsku a obě vlastní kogenerační zdroje (kombinovanou výrobu elektřiny a tepla). Instalovaný výkon elektrárny Skawina činí 590 MWe, Elcho má celkovou instalovanou kapacitu 220 MWe (dohromady jsou tedy obdobně velké jako černouhelná elektrárna ČEZ na severu Moravy – Dětmarovice). Teplem zásobují část Krakova a Katovic.

To vše je pěkné, ale zveřejněná cena (10,8 mld. Kč) budí množství otázek. Když se podíváme na obě společnosti, provedeme jejich finanční analýzu a odhadneme možné rezervy pro budoucí restrukturalizaci, tak zjistíme, že v optimistickém případě se jejich „férová“ cena pohybuje kolem 8 až 9 miliard korun. Je ČEZ schopen nějakými synergickými efekty získat dodatečné dvě miliardy v současné hodnotě, aby alespoň ospravedlnil navýšení kupní ceny na bezmála 11 miliard? Nabízí se sice společný nákup černého uhlí, ale o dramatických změnách kupních smluv asi nelze uvažovat, stejně tak jako jsou spíše utopické předpoklady o sloučení některých obslužných činností – na to se všechny elektrárny přece jenom nacházejí příliš daleko od sebe a v různých státech. Pak už zbývá jenom to, že ČEZ doufá ve výhodný prodej polské elektřiny. V každém případě je koupě na samé hranici rizika a návratnosti. To ostatně připouští i současné vedení ČEZ.

Riziko v Bulharsku

Oproti jednoduchému vítězství v Polsku byla cesta k bulharské elektrárně Varna mnohem klikatější. Privatizace bulharských elektráren začala v červenci 2004 a v dubnu 2005 podali zájemci o tři bulharské elektrárny (Varna, Bobov Dol a Ruse) své nabídky. V případě Varny a Ruse se jednoznačným vítězem stala ruská firma RAO JES, která oproti druhému v pořadí (vždy to byl ČEZ) nabídla nesrovnatelně vyšší ceny – v případě Varny se jednalo o 389,7 milionu eur a v případě Ruse o 120 milionů eur. Nicméně nadšení bulharských privatizátorů z vysokých cen nabídnutých RAO JES mělo velice rychle vzít za své. Nejprve byli upozorněni antimonopolním úřadem, že není možné, aby RAO JES získala jak Varnu, tak Ruse. Proto si RAO JES vybrala Varnu. U Ruse tím přišla řada na ČEZ, ovšem jeho nabídka se zdála Bulharům nízká (24 milionů eur) a zrušili celé výběrové řízení.

V případě Varny se po dlouhých jednáních nakonec dospělo k dohodě, ale těsně před jejím podpisem RAO JES z celého projektu vycouvala. Ke slovu se tak dostal opět ČEZ, jemuž se uvolnily ruce po zrušení soutěže na Ruse. Po několika měsících se s Bulhary dohodl, ovšem za cenu tučných příplatků: nabídku zvýšil téměř o deset milionů eur, navíc se zavázal, že vloží 40 milionů eur do fondu, ze kterého budou financovány projekty obnovitelných zdrojů. Nakonec přislíbil zvýšit základní jmění elektrárny Varna o dalších 100 milionů eur. Počátkem letošního května pak podepsal kupní smlouvu.

Co se ale změnilo za dobu, kdy ČEZ vstoupil do soutěže o bulharské elektrárny poprvé? Jistě, ceny elektřiny se zvýšily, ale ne tak dramaticky (v Bulharsku), aby to ospravedlnilo dodatečné výdaje ve výši asi 150 milionů eur. Ve struktuře bulharské energetiky se pak nezměnilo vůbec nic. Jistě, ČEZ může počítat se synergickými efekty při provozování Varny a svých distribučních společností v Bulharsku, v oblasti restrukturalizace provozu elektráren je Bulharsko pole neorané, a navíc je možné významně zvýšit prodeje elektřiny z Varny, neboť ta je zatím používána pouze jako zdroj pro vykrývání odchylek v síti, a nikoli jako velký zdroj silové elektřiny, jímž vzhledem ke své technologii i velikosti je. Ale to vše ČEZ jistě zahrnul do svého prvního hodnocení, které již tehdy bylo poměrně optimistické. Výsledkem je tedy další značně rizikový obchod.

Co tím sledujete

Zběsilá touha po akvizicích zejména v zahraničí poslala do kolen již nejednu zdánlivě neotřesitelnou energetickou společnost. Typickým příkladem jsou zejména americké společnosti Enron, Mirant, Reliant a Calpine, abychom jmenovali jenom ty největší z poslední doby. V Evropě je dobrým příkladem zejména francouzská EdF, kterou od krachu zachránily pouze státní záruky (včetně převzetí mnoha závazků) a neutuchající vládní podpora.

ČEZ má k takovému vývoji zatím velmi daleko, nicméně pokud ve stávající politice nákladných akvizicí setrvá, pak by zejména akcionáři měli položit vedení firmy jednoduchou, ale klíčovou otázku: proč to všechno vlastně dělá, když má povinnost s majetkem společnosti nakládat s péčí řádného hospodáře?

Autor je ekonom a právník.