Čekání na Reagana

Česká národní banka je terčem kritiky pro svoji restriktivní měnovou politiku. Na kritice se vzácně shodují Miloš Zeman,Václav Klaus a manažeři českých podniků. Všichni si stěžují, že ČNB dusí ekonomický růst. Je kritika oprávněná? Podívejme se pro srovnání do Spojených států v počátcích Reaganovy vlády.

USA: pomohly nízké daně

Osmdesátá léta začala pro USA ve znamení inflace. V roce 1980, tedy v roce zvolení prezidenta Reagana, vzrostly americké spotřebitelské ceny o 12,5 %. Už v sedmdesátých letech stouply ceny celkem o více než sto procent, a tak nebylo divu, že se americká centrální banka (Fed) pustila do boje. Již v roce 1982 činila americká inflace pouhých 3,8 % a Američané si záhy oddychli: vždyť naposledy zažili inflaci menší než 4 % před deseti lety. Podnikatelé se začali těšit na příznivější podmínky. Podniky s ratingem AAA byly ostatně na počátku 80. let nuceny platit za dlouhodobý i krátkodobý kapitál úroky ve výši 12 až 15 %.

Jaké bylo jejich zklamání, když Fed navzdory úspěšnému tažení proti inflaci nadále trval na vysokých úrokových mírách! Konzervativní sbor guvernérů pěti členských bank Fedu neměl v úmyslu slevit ze své restriktivní monetární politiky a raději se stal předmětem hlasité kritiky ze strany podnikatelů. Éra drahých peněz byla dlouhá. Ještě pět let po velkém vítězství nad inflací dosahovaly výnosy prvotřídních podnikových dluhopisů úrovně deseti procent. Cena krátkodobých peněz klesala rychleji, avšak stále výrazně přesahovala inflaci. Bylo by oprávněné očekávat prudkou recesi jako důsledek tak přísné měnové politiky. Osmdesátá léta se místo toho stala pro Ameriku obdobím prosperity. Průměrný růst ekonomiky činil v letech 1983–89 hodnoty 3,94 % ročně, nejvyššího tempa (6,8 %) bylo dosaženo v roce 1984, kdy byla měnová restrikce ještě v plné síle.

Strohý výčet faktů ukazuje, že měnová restrikce nemusí nutně být sabotáží ekonomického růstu. Důležité je však vidět věci v kontextu. Nejen vysoké úrokové míry, ale především pokles daňových sazeb dokázal povzbudit americkou ekonomiku. Američané měli k dispozici nebývalý objem peněžních prostředků, které mohli věnovat na spotřebu. Americké podniky byly náhle zatíženy nižším daňovým břemenem a mohly investovat do rozšíření výrobních kapacit z vlastních zdrojů. Zvýšená poptávka byla pokryta zvýšenou nabídkou. Proto se růst hospodářství obešel v tomto případě bez inflace.

ČR: něco chybí

Přenesme se z USA počátku 80. let do České republiky roku 1998. Opět vidíme vysokou inflaci (která však již začíná klesat), hospodářskou recesi a vysoké úrokové míry. Podnikatelé a politikové žehrající na „vražednou“ politiku centrální měnové instituce rovněž nechybějí. Co však chybí, je pokles daňové zátěže. Přestože nominální sazba daně z podnikových příjmů není v ČR příliš vysoká (35 %), celkové zatížení výrazně zvyšují ostatní daně a dávky. Mezi nimi zvláště vyniká tzv. sociální pojištění, které prodražuje pracovní sílu. Rovněž sazby českých daní z přidané hodnoty výrazně překračují průměr amerických daní z obratu.Existují tedy důvody, kvůli nimž by restriktivní politika ČNB skutečně mohla zapůsobit jako faktor výrazně zpomalující hospodářský růst. Je ale chyba na straně ČNB? Fiskální politika je přece mimo její kompetenci. Vláda a parlament, které rozhodují o výši daňových sazeb, však nejeví žádnou chuť následovat Reaganův příklad.

Přesto můžeme uvést jednu dobrou zprávu na závěr. Pokles inflace vedl k tomu, že celkové výnosy majitelů amerických vládních obligací dosáhly v 80. letech téměř 250 %. Také další úspěšné tažení ČNB proti růstu cen může způsobit růst kurzů českých vládních obligací, a to bez ohledu na budoucí růst či pokles HDP. Čeští investoři se tedy mohou utěšovat, že nebude-li se dařit podnikatelům (a tedy ani jejich akciím), existuje možnost vydělat na dluhopisech, kterými vláda kryje schodek svého rozpočtu.

Autor pracuje v ING Investment Management.