Nemluvte o krizi, nebo přijde

Panika a neklid na světových finančních trzích dále pokračují. Uplynulé týdny přinesly mírné zklidnění; americká centrální banka po druhé v rychlém sledu snížila úrokové míry a díky tomu zastavila pokles kurzu akcií na newyorské burze, americký Kongres zase konečně přiklepl Mezinárodnímu měnovému fondu nové miliardy dolarů. Přesto málokdo pochybuje o tom, že turbulence budou pokračovat.

Nejistota a zmatené ekonomické prognózy mají mnohem více společného s lidskou psychikou než s hospodářstvím „jako takovým“. Investoři, podnikatelé, výrobci, bankéři, finančníci, a dokonce i běžní spotřebitelé jsou nervózní a propadají panice z obav, že znervózní i ostatní investoři, podnikatelé a finančníci. A tomu se všichni snaží přizpůsobit své hospodářské plány. Podobným jevům mohou centrální banky a vlády čelit jen velmi obtížně.

Vlny strachu

Ještě před rokem a půl bylo jedinou opravdu „krizovou“ ekonomikou Japonsko. Před půl rokem se mluvilo pouze o asijské krizi. Před třemi měsíci se ale přidala krize ruská a ve stejné době se začalo hovořit o nebezpečí krize na nově vznikajících trzích (emerging markets): z mnohých z nich už investoři také prchají, případně již uprchli. Pak přišla řeč na světovou krizi, zatím pouze finanční, nikoli ještě hospodářskou. Co ale není, může být: dnes se mluví především o tom, jak negativní očekávání investorů a bankéřů může výrazně zpomalit, nebo dokonce zastavit hospodářský růst už i v Americe a západní Evropě.

Na první pohled musí překvapit, že ekonomicky relativně bezvýznamná země jako Rusko mohla vyvolat světovou finanční krizi. Rusko ale v tomto století ovlivnilo mnoho zásadních globálních změn včetně té poslední, kdy pád komunismu vedl k přesvědčení o „triumfálním vítězství demokratického kapitalismu“ ve světě nebo o „konci historie“ a ke spokojeným debatám na téma, jak budoucnost lidstva bude rozhodně světlejší než jeho minulost.

Psychologické kořeny světových událostí dnešních dnů se pokusil minulý týden vysvětlit v zajímavém komentáři Alan Murray z deníku The Wall Street Journal. Připomíná, že počínaje Davidem Ricardem se vědci již dvě stě let pokoušejí s pomocí matematických vzorců sestavovat nejrůznější ekonomické modely. Vycházejí přitom ze zásadního předpokladu, že lidské bytosti se chovají racionálně. Jistě, člověk má své chvíle, kdy ho schopnost užívat rozum odlišuje od zvířete. Vedle toho ale existují iracionální naděje i obavy, které činí lidský život zajímavým i nebezpečným a ekonomii jako disciplínu nespolehlivou.Jak lze například vysvětlit, že lidé ještě před několika měsíci kupovali akcie na newyorské burze za ceny, které daleko převyšovaly jakékoli rozumné očekávání příštích zisků? Jak to, že byli schopni kupovat akcie nových (tzv. internetových) firem, které zatím nevydělaly ani dolar? A jak lze rozumně vysvětlit, že stejní investoři nakonec zpanikaří, prodají akcie i těch nejlepších firem a začnou investovat do státních dluhopisů, jejichž výnosy den ode dne klesají? Rozum s tím nemá nic společného, rozumné důvody se vždycky hledají až zpětně.

Vlna velkých nadějí byla zkrátka vystřídána vlnou velkých obav a nejdůležitější ekonom světa, šéf americké centrální banky Alan Greenspan, se podle Alana Murrayho proměňuje z ekonoma v jakéhosi terapeuta úzkostlivé a neurastenií postižené světové ekonomiky.

Sám Greenspan nedávno před americkým Kongresem prohlásil, že to, co se dnes děje, není žádný tržní jev, ale psychologická reakce živená strachem. Právě proto, že se snaží svými výroky trhy uklidňovat (a nikoli poukazem na vývoj základních ukazatelů, které sledují „experti, odborníci a analytici“), přesvědčil v krátké době dvakrát po sobě své kolegy v centrální bance, že je třeba snížit úrokové míry. Greenspan to ale nemá lehké. Nedávno si zřejmě oprávněně postěžoval na média. Podle něj je potíž v tom, že výraz krize je mnohokrát skloňován na titulních stránkách novin i v titulcích, ale dobrá zpráva se objeví na straně 36.S tím lze těžko něco dělat. Většina zemí vyspělého světa je zhruba jednou za deset let postižena hospodářským poklesem a iracionální psychologické faktory hrají v přílivu a odlivu nálad vždy alespoň nějakou roli. Bylo tomu tak i v době, kdy média nebyla ještě tak rychlá či, jak se mnozí domnívají, mocná jako dnes.

Hospodářství může uškodit i špatná vládní politika. Někdy vlády skutečně dělají zřetelné a jasné chyby, jindy je ale ani dělat nemusí. To je právě případ posledních měsíců. Politiky a ekonomy ostatně nejvíc znepokojuje jiná věc: něco podobného současným potížím vůbec neznají, nemají s tím zkušenost. A jak si máte poradit s neznámou hrozbou?

Bankéři podnikům nevěří

Zdaleka nejfrekventovanějším termínem ekonomického tisku se v posledních týdnech stal tzv. credit crunch, což lze nejpřesněji vyložit slovy „neochota bank a ostatních věřitelů poskytovat úvěry“. Tento jev lze již několik týdnů vystopovat v USA, kde jsou věřitelé daleko obezřetnější a nechtějí financovat ani nepříliš riskantní operace. Výrazně poklesl především objem úvěrů pro nově vznikající podniky. To může být předzvěstí recese.

Edward Luce z deníku Financial Times píše, že „credit crunch“ se ve vyspělých ekonomikách tentokrát objevuje z velmi netypických důvodů. Obyčejně totiž nastane podle následujícího scénáře. Na vrcholku hospodářského cyklu jsou zpravidla úrokové míry velmi nízké, což vede k tomu, že si podniky napůjčují příliš mnoho peněz. Pak hrozí riziko, že začnou působit tzv. inflační hrdla. Nízká nezaměstnanost vede k vyšším mzdám a vyšší mzdy dají spotřebitelům šanci víc utrácet. Logicky začnou růst spotřebitelské ceny a tento úkaz poplaší centrální banky, které začnou prudce zvyšovat úrokové míry. Spotřebitelům to způsobí potíže se splácením hypoték, podniky si nemohou dovolit nový kapitál na investice. V této chvíli nastává credit crunch: banky přestávají financovat riskantní klienty. Dalším dějstvím je prudký pokles kurzu akcií na burze, po kterém už následuje recese. To se stalo v Evropě i v USA již mnohokrát. Jednou větou, běžný credit crunch je zpravidla reakcí na vysoké úrokové míry.

Dnes má ale příběh o nedůvěře bankéřů jiný děj: zatímco normální credit crunch se z reálné ekonomiky šíří na finanční a kapitálové trhy, v současnosti je to přesně naopak. Banky ztrácejí svou ochotu půjčovat peníze v okamžiku, kdy v nejvyspělejších zemích úrokové míry klesají a kdy inflace zůstává na velmi nízké úrovni. Banky si totiž spálily prsty na nových trzích a v měnových spekulacích, a proto váhají i s financováním zdravých podniků v zavedených ekonomikách. Své investice zaměřily především do státních dluhopisů a o těch podnikových nechtějí ani slyšet. Podnikům se tak prodej obligací neúnosně prodražuje, mnohé už je raději nevydávají vůbec.

Poněkud frustrující pro USA i pro západní Evropu může být skutečnost, že ekonomika, respektive celá podniková sféra zůstává relativně zdravá; protože se ale vinou nedůvěry bankéřů prodražují peníze, míra investic stejně pravděpodobně poklesne a hospodářský růst se v lepším případě zpomalí.

Podniky vyspělých zemí zkrátka postupně procházejí zkušeností, kterou zažívá východní Asie, Rusko a Brazílie již delší dobu. Země jako Brazílie či Filipíny si nemohou dovolit financovat schodek obchodní bilance půjčkou v cizině. Nikdo jim totiž nepůjčí, a proto jim nezbývá nic jiného než držet úrokové míry vysoko, škrtat v rozpočtu, zvyšovat daně, zkrátka brzdit hospodářský růst. A to je začarovaný kruh, tedy alespoň prozatím je začarovaný.

Cardoso a brazilská kurzová politika

Brazílie je exemplárním příkladem současné finanční krize. Není náhoda, že výsledky brazilských voleb se těšily obrovskému zájmu při summitu Mezinárodního měnového fondu a Světové banky, který proběhl před čtrnácti dny ve Washingtonu. Investoři a věřitelé, jak známo, uprchli z jihovýchodní Asie i z Ruska, a pokud to nestihli včas, přišli po pádu tamních měn o velké peníze. Na řadě je Brazílie, která ale zatím nepřívětivým náladám investorů a spekulantů odolává. Výdrž není zadarmo: uhájit kurz brazilského realu stálo již desítky miliard dolarů devizových rezerv. Brazilcům pomohlo, když před čtrnácti dny zvolili za prezidenta opět odvážného reformátora Henriqua Cardosa. Před týdnem jim ale uškodil pokles úrokových měr v USA, které vedly k poklesu kurzu dolaru a dalším útokům na real. Pokud Brazílie neodolá a devalvuje, může to odnést Argentina, Mexiko - a nikdo neví, kde jinde si ještě budou pošramocení investoři hojit rány.

Případ Brazílie (jejíž ekonomiku sice dlouhodobě oslabuje rozpočtový schodek, která ale v uplynulých letech prováděla velmi odvážnou reformní politiku) opět dokazuje, jak hluboce současné globální finanční otřesy souvisejí s krizí ekonomie jako disciplíny.Prezident Cardoso zatím odolává všem tlakům na devalvaci realu, jenomže v tomto úsilí zdaleka nemá podporu slavných akademických ekonomů. Přitom nejde ani v nejmenším o nějakou ideologii. Různé názory na tak klíčovou věc, jako je směnný kurz, mají ekonomové, kteří by sami sebe jistě označili za pravicové nebo za tzv. mainstream (hlavní proud). Všichni studovali a učí na nejprestižnějších univerzitách, všichni jsou slavní, vzdělaní, pracovití, čestní a všichni to myslí dobře. Podle koho se tedy mají Brazilci rozhodnout, čí rady poslouchat?

Vezměme slavného Jeffreyho Sachse: ten v poslední době tvrdí, že brazilský real je vůči americkému dolaru o 25 % nadhodnocen a měl by ve stejném poměru devalvovat, než k tomu bude donucen za daleko dramatičtějších okolností. (Sachs vychází z toho, že Brazílie trpí chronickým schodkem obchodní bilance a inflace je dosud mírně vyšší než v USA.) Všichni si ale pamatují, že podobné pokusy o řízenou devalvaci skončily v Thajsku a Indonésii hospodářskou katastrofou, neschopností podnikové sféry splácet zahraniční dluh a strmým růstem inflace.Mezinárodní měnový fond (MMF) Brazílii radí udržet současnou kurzovou politiku, kdy se kurzové pásmo realu vůči dolaru posunuje každoročně dolů o 7 %. Spolu s vládou USA navíc připravuje záchranný balík, který by pomohl Brazílii všechna kurzová rizika ustát.

Milton Friedman se shoduje se Sachsem a považuje současný kurzový režim za jasnou sebevraždu. Brazilcům doporučuje zavést plovoucí kurz, přitom by se tamější centrální banka měla jednou provždy vzdát jakýchkoli intervencí. Jiní ekonomové doporučují vázat brazilskou měnu na zlatý standard. Nejvěhlasnější ekonomové se liší dokonce i v názoru na to, zda regulovat, či neregulovat mezinárodní finanční trhy.

Když nikdo nemůže vydělávat

Celá řada ekonomů vysvětluje své rozpaky tvrzením, že se světová ekonomika ocitla v podstatně jiné situaci než v posledních desetiletích. Dříve se svět obával inflačního vývoje, dnes mu hrozí pravý opak, totiž pokles cen, odborně řečeno deflace. Poslední zkušenost v tomto směru zaznamenala světová ekonomika před sedmdesáti lety v dobách „velké hospodářské krize“. U nás novou obavu z vývoje světové ekonomiky poprvé tlumočil na setkání s českými průmyslníky ekonomický místopředseda vlády Pavel Mertlík záhy po svém návratu ze zasedání MMF ve Washingtonu.

„Co je na poklesu cen vlastně špatného,“ řekne si běžný spotřebitel, který je v posledních letech masírován médii, politiky i ekonomy varujícími před inflační hrozbou. Deflace je ale ve skutečnosti zřejmě daleko nebezpečnější než inflace. Deflační spirála může mít také rychlejší spád, než mívá vzestup cen. Pokud totiž spotřebitelé očekávají, že ceny budou klesat, stále odkládají spotřebu. Výrobci a obchodníci tak musí stále víc snižovat ceny, klesají jim zisky, rychle se dostávají do ztráty, a hlavně nejsou schopni splácet bankovní úvěry. Možná by je dokázali splácet, kdyby úrokové míry klesaly stejně rychle jako ceny za zboží. Potíž je ale v tom, že úrokové míry nemohou klesat až do záporných čísel. Podniky tedy začnou bankrotovat a brzy se k nim přidají také banky. Pozici finančních domů ztíží i to, že se začnou hroutit ceny nemovitostí, které často slouží jako záruky za bankovní úvěry. Důsledky skutečnosti, že podniky ani banky nemohou vydělávat, si lze domyslet: všichni společně ztrácejí důvody k ekonomické aktivitě a práci. Ve velké hospodářské krizi v letech 1929 až 1933 poklesla cenová hladina v největších světových ekonomikách o celých 30 % a tento pokles byl provázen srovnatelným propadem výroby, řetězci bankrotů a obrovskou nezaměstnaností.Nebezpečím, že dlouhodobý pokles cen se může opakovat, se podrobně ve svém vydání z 10. října zabýval týdeník The Economist. Jeho znalci tvrdí, že pokles cen způsobený zaváděním nových technologií a zvýšenou produktivitou není nic špatného. Když snižuje ceny vyšší produktivita, reálné příjmy, poptávka i výroba stejně dále rostou. Koncem devatenáctého století to zažily Spojené státy především zásluhou rozmachu železnice. Ceny tehdy za 30 let poklesly o 50 %, přitom průměrný hospodářský růst ale činil 4,3 % ročně. Někteří ekonomové ještě nedávno slibovali, že podobný efekt by se mohl opakovat i v nejbližší době; tentokrát produktivita vzroste zásluhou globalizace a rozmachu informačních technologií. Dnes už ovšem v debatách o poklesu cen převládly spíše obavy.

Tiskněte peníze

Vůbec nejdramatičtěji klesají ceny surovin, především v důsledku poklesu poptávky a recese v Japonsku i jinde ve východní Asii. Nemusí to být (především pro vyspělé země) pouze něco špatného. Pokles cen surovin přece snižuje náklady. Také proto ceny výrobců klesají v Evropě i v Americe. Ani to nemusí být jednoznačně negativní: průmysl není zdaleka všechno. Ve vyspělých zemích vytvářejí více než dvě třetiny hrubého domácího produktu služby a ceny služeb nikde neklesají.

O něco složitější je to s dlouhodobými, třeba třiceti- nebo desetiletými státními dluhopisy v Japonsku, Evropě, a především v USA. Výnosy z nich dramaticky klesají, a protože by dluhopisy měly nabízet reálný výnos (po odečtení inflace), je současný pokles signálem, že investoři a občané očekávají v příštích letech pokles cen. I když příčina, proč klesají výnosy z dluhopisů, může mít ještě jiný důvod. Investoři se, jak známo, stáhli ze všech riskantních nových trhů a převedli svoje peníze do bezpečí. Zdaleka nejbezpečnějším způsobem, jak peníze uložit, je pochopitelně koupit si americký, japonský nebo německý státní dluhopis. S rostoucí poptávkou po těchto dluhopisech automaticky poklesly i jejich výnosy.

Obavy z deflačního vývoje tedy mohou být přehnané, ale jak již bylo řečeno v úvodu, po zkušenostech posledních měsíců nikdo nedokáže říci, co je přehnané a co chladná, střízlivá úvaha.

Bezpochyby existují cesty, jak deflaci zastavit, a jednu z nich zřejmě brzy vyzkouší Japonsko, země, kde ceny i mzdy již delší dobu klesají poměrně prudce. Japonci zřejmě udělají v současných poměrech značně neobvyklý krok: začnou tisknout peníze. Jedním z největších problémů Japonska je kromě obrovského množství špatných úvěrů nechuť spotřebitelů utrácet. Až budou mít vyšší mzdy, třeba se nálada změní. Jenomže ani tištění peněz není nic jednoduchého. Lze je provést například tzv. „monetizací státního dluhu“: centrální banka by sama nakoupila státní dluhopisy (za normálních okolností centrální banky financovat rozpočtový deficit nesmějí) a zaplatila za ně „nově vytištěnými“ penězi. Druhá možnost, pro kteou se Japonsko zřejmě také brzy rozhodne, je jednodušší: každý dospělý občan dostane od státu zdarma poukázky, které může v obchodě vyměnit za spotřební zboží. Obchodníkům pak poukázky proplatí stát z nově natištěných peněz.

Na cestě k novému údělu

Snaha odhalit cestu, kterou by šlo utéci katastrofickému poklesu cen, v poslední době silně oživila diskusi na téma velká hospodářská krize, která, jak jsme se již zmínili, postihla celý průmyslově vyspělý svět v roce 1929. Paralely současné a tehdejší doby jsou celkem jasné. Stejné jsou obavy z pádu kurzů akcií na kapitálových trzích, z neochoty bank půjčovat peníze, ze všeobecného poklesu cen.

Nejdůležitější souvislost ale připomíná rozsah krize. Před sedmdesáti lety postihla Evropu i Ameriku. V současnosti sice krize zachvátila většinu nově vznikajících trhů (emerging markets), ale také mnoho bank a investorů z vyspělého světa, kteří na nových trzích příliš riskovali a spálili si prsty. Obavy z nové krize v západní Evropě a Spojených státech jsou tedy velmi silné.Zdálo by se logické, že po tak dlouhé době se dnes již ekonomové shodnou na tom, co bylo hlavní příčinou hospodářského kolapsu před sedmdesáti lety. Opak je pravdou. Dosud se přou, možná stejně intenzivně jako před druhou světovou válkou, a zatím dosáhli všeho možného jen ne konsenzu. Také to je poněkud znepokojivé.

Krize, jak známo, začala v USA, které se po první světové válce staly hlavní světovou hospodářskou mocností, a přenesla se do Evropy. Nositel Nobelovy ceny za ekonomii Milton Friedman považuje za příčinu tehdejší krize příliš restriktivní měnovou politiku Fedu, americké centrální banky, konkrétně nastavení příliš vysoké úrokové míry. Restriktivní politikou chtěla americká centrální banka v roce 1928 zastavit to, co považovala za nebezpečný růst cen akcií na kapitálových trzích. Jenže začala recese, pak pokles průmyslové výroby a za pár měsíců dramatické zhroucení burzy.

Následovníci slavného ekonoma rakouského původu Josefa Schumpetera považují za hlavní důvod krize psychologické faktory a paniku, ekonom Walt Rostow zase pokles cen surovin (zde se rýsují jedny z nejdůležitějších paralel se současným vývojem). Podle jiných ekonomů způsobila velkou krizi skutečnost, že americká centrální banka v roce 1929 a 1930 odmítla přijmout roli „věřitele poslední instance“ a nenabídla postiženým komerčním bankám pomocnou ruku. (Fed tak činil schválně či záměrně, protože chtěl, aby nejhorší banky zmizely ze světa. Následná krize důvěry ale postihla i banky zdravé.) Slavný levicový ekonom John K. Galbraith říká, že všechno způsobily nezodpovědné spekulace na kapitálových trzích, jiní ekonomové viní z krize populismus amerických politiků. Zcela zbytečně prý zavedli před krizí imigrační kvóty a omezili příliv produktivní populace do Spojených států. Nelze vyloučit ani to, že pravdu mají všichni.Dosud byla řeč o prvotních příčinách krize, jiné faktory krizi ovšem ještě prohloubily a prodloužily. V obavách z nezaměstnanosti a hospodářského kolapsu vztyčili politici na celém světě bariéry svobodnému obchodu a zavedli protekcionistická opatření. Došlo k rozpadu mezinárodního obchodu a pády akcií způsobily kolaps bankovního systému.

Jakou tedy našli politici a ekonomové před sedmdesáti lety cestu z krize? Převládající odpověď bohužel zní: cestu nenašli, protože pád ekonomiky byl příliš velký.Většina ekonomů dnes na rozdíl od učebnic historie brání amerického prezidenta Hoovera (vládl v letech 1929–33), který zažil počátek krize, a méně oslavuje jeho nástupce Roosevelta (1933–45), pod nímž Amerika krizi překonala. Hoover prý nepříliš moudře zvýšil daně, je ale známo, že zcela rozumně přesvědčoval centrální banku, aby uvolnila měnovou politiku. Naopak Rooseveltovi jistě slouží ke cti, že zavedl pojištění vkladů, které pomohlo obnovit důvěru v bankovní systém, ale na druhé straně v rámci ekonomicko-sociálního programu New Deal (Nový úděl) opět zvýšil daně; hospodářství spíše uškodily i nejrůznější cenové kontroly a regulace. Kdo tedy zachránil americkou a světovou ekonomiku? Podle většiny ekonomů to skutečně nebyl Rooseveltův New Deal, ale až druhá světová válka.