Zatím si na skutečný kapitálový trh jenom hrajeme

Zatím si na skutečný kapitálový trh jenom hrajeme

Šance přilákat multinacionální a americké fondy je zatím mizivá

Je náš kapitálový trh už opravdu kapitálovým trhem? Odpovědět na tuto otázku není ani tak důležité z vnitřního pohledu samotného nově vznikajícího trhu, nýbrž proto, aby jej za kapitálový požadoval mezinárodní kapitál. Ze všech stran se ozývá volání po zahraničních investorech. Co jsme však udělali pro to, aby zahraniční investoři pomohli transformovat naší ekonomiku prostřednictvím kapitálového trhu?Ať chceme nebo nechceme, světové kapitálové trhy jsou ovlivňovány americkým vzorem. Nejvýznamnější institucionální investoři (fondy), kteří jsou hlavním zdrojem kapitálu, pocházejí ze Spojených států anebo jsou multinacionálními investičními organizacemi s převzatým americkým pohledem na věc. Pokud chceme, aby si nás v obrovské konkurenci úspěšných kapitálových trhů Latinské Ameriky a jihovýchodní Asie vůbec někdo všiml, musíme dokázat investorům zodpovědět několik základních otázek:1. Existuje v naší zemi základní struktura produktů a nástrojů kapitálového trhu?2. Je tento trh transparentní a pochopitelný z pohledu investora?3. Jsou politická, měnová a jiná rizika trhu natolik předvídatelná, že stojí za to na trhu investovat?4. Jak snadno může investor na trh vstoupit a trh opustit?Každá z těchto otázek musí být zodpovězena jednoznačně a pochopitelně tak, aby investor začal o vstupu na trh vůbec uvažovat.

Pohled zahraničního investora

Pro tuto úvahu pomineme investice cílené z hlediska společného podnikání, tedy spoluúčast v konkrétním podniku nebo jeho části. Úvaha se bude zabývat výhradně investicemi motivovanými čistě finančními pohnutkami, realizovanými prostřednictvím kapitálového trhu, tedy nákupem určitého cenného papíru.Náš trh operuje buď s několika málo produkty, nebo v současné době s produkty kupónové privatizace, na jejichž transparentnost a bonitu mohou panovat různé názory. Tuzemští institucionální investoři jsou prakticky bez výjimky nelikvidní a nemají peníze. Obyvatelstvo nemělo dosud šanci přesunout úspory z klasického spoření do cenných papírů a současně se přesvědčit o výhodnosti tohoto kroku. Navíc daňová soustava rozvoj kapitálového trhu rozhodně nepodporuje (dividendy jsou zdaněny 25% a úroky pouze 15% sazbou).Banky vystupující na trhu jsou relativně silné v oblasti financování prostřednictvím klasických úvěrů, avšak snížena je možnost rozmísťovat zdroje prostřednictvím kapitálových trhů.Investiční fondy vznikaly úplně jinak než všude jinde. Na Západě vznikly většinou prostřednictvím shromáždění peněžních zdrojů investičního kapitálu, ať již šlo o penzijní fondy či o fondy pojišťoven. Investiční oddělení bank, pokud existují, nejsou u nás odděleny od univerzálního bankovnictví. Banky jsou omezeny zákonem o bankách, který stanovuje jejich maximální podíl v podnicích na 10%, proto funkci investičních oddělení suplují jejich dceřiné investiční společnosti a fondy. Burza cenných papírů Praha nemá dostatečně zřejmé a všeobecně chápané postavení seriózního a hlavního organizátora trhu. Účastníci kupónové privatizace jsou udržováni v iluzi, že RM-Systém jako trh je jediným nástupcem kupónové privatizace a že zabezpečuje demokratický a bezproblémový přístup k obchodování. Z vnějšího pohledu je RM-Systém naopak dosti problematický a tvrzení, že je obdobou amerického elektronického systému NASDAQ je omylem či dezinformací. NASDAQ je trhem organizovaným NASD, tedy Národní asociací dealerů s cennými papíry a přístup na něj mají výhradně obchodníci s cennými papíry, kteří vlastní licenci.

Zákonná ochrana investora

Základní tržní struktury tedy zatím spíše neexistují. Nedává proto příliš smysl klást si otázku, zda je náš trh transparentní a pochopitelný. Přesto se pokusme otázku rozebrat. Zákonné předpisy na první pohled vymezují všechny nejpodstatnější věci. Neexistuje ale nejdůležitější institut zákona: ochrana investora z hlediska publikace informací důležitých pro obchodování a ochrany investora před tzv. vnitřním obchodováním (insider trading). Nejvyšším orgánem zabezpečujícím dozor nad kapitálovým trhem je ministerstvo financí ČR, které za tímto účelem zřídilo příslušný odbor. I když je toto řešení akceptovatelné, z hlediska naprosté transparentnosti je americkými kruhy z oblasti kapitálového trhu zpochybňováno s poukazem na to, že jedině nezávislá instituce oddělená od vládní exekutivy, která bude zároveň vybavena pravomocí orgánu činného v trestním řízení, je schopna plně zabezpečit potřebný nestranný dohled. Dle názoru Američanů taková nezávislá instituce musí mít úroveň a postavení velmi blízké postavení centrální banky.Na trhu musí působit dobře založená organizace obchodníků s cennými papíry s vnitřní kontrolou, která se jednoznačně přihlásí k takovým mezinárodně uznávaným zásadám, jakými jsou etický kodex, vnitřní předpisy pro zamezení zneužití a úniku informací. Státní dohled musí být vybaven vyhledávacími a pátracími orgány. To pochopili kolegové v Maďarsku a v Polsku a tyto orgány postavili na modelu, který vychází z amerického vzoru. U nás je legislativní praxe podobná praxi v Německu. Je diskutabilní, nakolik je tento způsob na závadu, nicméně právě dnes je americkou stranou nejvíce zpochybňován.

Informace o cenných papírech a podnicích

Všeobecně se má za to, že jistou zárukou fungování kapitálového trhu u nás je Burza cenných papírů Praha, a.s., která vyhovuje mezinárodnímu standardu a která ve svých pravidlech kodifikovala vůči členům určité prvky tzv. samoregulace. V jejím případě je podstatná většina z náročných kritérií kladených na samoregulující se organizaci splněna. Nelze ale kladně odpovědět na to, jaká je situace v oblasti zajištění ochrany investora. Myslí se především rozsah povinně zveřejňovaných informací u cenných papírů považovaných za veřejně obchodovatelné. S ohledem na standard běžný na rozvinutých kapitálových trzích by pravděpodobně nároky našeho zákona - co do rozsahu a obsahu zveřejňovaných a pravidelně aktualizovaných informací o jednotlivých emisích veřejně obchodovatelných cenných papírů - neuspěly.

Bariéra neúplné konvertibility

Politická a měnová rizika v současné chvíli nejsou natolik výrazná, aby se mohla stát podstatným důvodem odmítání investovat v České republice. Odrazuje však nezvyklé prostředí, které je dáno neúplnou konvertibilitou české koruny. Kromě ustanovení devizového zákona nemáme k dispozici praktický a přehledný metodický postup (připravit by ho měla centrální banka), jenž umožní mezinárodním investorům, aby se na českém kapitálovém trhu snadno orientovali. Stejně tak neexistuje jednoznačně stanovená praxe pro případné investice českých investorů na zahraničních trzích do produktů ve volně směnitelných měnách. Samozřejmě je známo, že některé jednotlivé případy emisí byly již úspěšně realizovány, tato skutečnost však bohužel není dostačující podmínkou pro běžnou a standardní činnost na kapitálovém trhu v obou směrech. Pro každý případ je třeba zajistit zvláštní devizové povolení.V současné době si mezinárodní kapitál nemůže být při vstupu na český trh nikdy jist, za jakých podmínek tak činí a za jakých podmínek (pokud vůbec) z něj bude moci vystoupit. A to již vůbec nebereme v úvahu fakt, že z hlediska mezinárodního kapitálu se na českém kapitálovém trhu dá předpokládat velmi nízká likvidita: případný útěk od českých cenných papírů v okamžiku vzniku jakýchkoliv výraznějších tržních výchylek může být tedy velmi bolestivý. Jinými slovy, když bude chtít zahraniční investor cenný papír prodat, nikdo ho od něj nekoupí.Představa, že mezinárodní finanční kapitál, reprezentovaný klasickými institucionálními investory, bude mít zájem o investice v ČR, je naprosto mylná. Základní podmínky pro rozvoj kapitálového trhu totiž u nás dosud nejsou plně vytvořeny. Pokud nebude fungovat tak, aby odpovídal představě standardu viděného očima zahraničního investora, mezinárodní kapitál k nám nevstoupí.Samozřejmě, že část zahraničních investic bude v České republice umísťována i za stávajících podmínek. Nebude to ale kapitál institucionální, kapitál směřující k investování prostřednictvím cenných papírů. Bude to v drtivé většině kapitál, který vstoupí do konkrétních odvětví, konkrétních konkurenčních výrob, kapitál vytvářející určité tržní možnosti. Tedy kapitál spíše výrobně zaměřený, dost možná rizikový, jenž si bude muset uvědomovat některé komparativní výhody a možnosti relativně vyššího zisku. Pro tuto činnost jistě bude využívat také nástrojů kapitálového trhu, tedy i nákupy cenných papírů. Nedomnívám se však, že by právě tohle měl být přesně postup, který by měla Česká republika zvolit. Naopak, považuji za nezbytné zaměřit iniciativu na institucionální rámce kapitálového trhu tak, aby byla vyvolána důvěra nejdůležitějšího investorského segmentu, který představují mezinárodní a američtí národní institucionální investoři.Je tedy prostě třeba uskutečňovat celou soustavu opatření k rozvoji kapitálového trhu. Zatím jsme však ani nezačali.